润阳股份负债率高企现金流承压IPO能否解低毛利难题？

投资者网侯淑青

2021年，光伏上游原材料价格的上涨无疑会让相关企业赚得盆满钵满，但对于中下游的光伏电池和组件企业来说，日子并不好过计划在创业板上市的江苏润扬新能源科技股份有限公司就是其中之一

润扬股份主要从事太阳能电池的研发和生产2020年和2021年，该公司太阳能电池的销量位居全球第三公司生产的单晶PERC太阳能电池也受到包括隆基股份，晶科能源等大型组件厂商的青睐

2021年末，润扬股份主要原材料硅片价格大幅上涨，较年初上涨177%，导致公司毛利率受挫润扬股份本次拟在创业板融资40亿元，预计20亿元用于年产5万吨高纯多晶硅项目公司表示，这是向上游原材料领域的延伸业务

截至报告期末，润扬拥有一项自主研发的异质结电池相关发明专利，另有三项发明专利正在申请中根据公司招股书，相关技术取得了一些突破包括通威股份在内的多家同行公司的异质结电池产品已经进入研发后期，甚至提前进入生产销售阶段

低毛利，进入原材料领域

2020—2021年，全球光伏应用市场装机容量快速增长，新增装机容量分别为130GW和170GW，2018—2021年期间复合增长率为21.58%国际可再生能源机构预测，全球光伏累计并网装机容量将从2021年的926GW增长到2050年的8519GW

目前只有通威股份和爱旭股份在a股上市，主营业务为光伏电池这两家公司也是全球排名前两位的光伏电池制造商此次拟上市的润扬股份是第三家

无论从规模还是行业地位来看，爱旭股份和润扬股份都不是通威股份的对手。

2021年，通威股份的销量达到34.93GW，而同期爱旭股份和润扬股份的销量分别为18.85GW和13.43GW在产能方面，润扬与前两家的差距更加明显通威和爱旭的年产能分别为45GW和36GW，而润扬只有21GW通威股份2021年的营收是后两家的两倍多

通威股份的业绩主要由硅板块贡献除了光伏电池，通威股份是全球最大的多晶硅龙头，2021年占国内硅市场的21.6%

2021年初至今，硅片价格明显上涨，年末价格较年初上涨177%趁着这波行情，通威硅材料业务2021年收入同比增长186.89%，毛利率高达66.69%

与通威股份不同的是，润扬股份业务结构单一，目前不具备硅材料的生产能力，99%以上的业绩依赖光伏电池受硅片价格上涨影响，润扬2021年净利润同比下降5.4%，毛利率由2020年的16.57%降至9.74%

招股书显示，2021年，硅片成本占润扬太阳能电池业务成本的70%以上作为三巨头中唯一有能力自己生产原料的企业，通威的业绩有目共睹通威模式也为业内众多企业指明了一条道路

目前，已有多家上市公司抛出硅原料生产扩建项目大全能源拟投资40亿元建设年产3.5万吨多晶硅项目此外，它还提交了一份增加10万吨高纯硅基材料年产量的计划通威股份也正式宣布年产5万吨高纯晶体硅项目

润扬股份拟将本次IPO募集资金40亿元中的20亿元用于年产5万吨高纯多晶硅项目，拟由子公司润扬硅材实施，总投资近50亿元。

产能扩张的消息频出，也没能压制住硅料价格的上涨趋势从通威硅原料产品66%的毛利率来看，如果产能成功落地，润扬的毛利率可能得到提升，业绩可能获得新的增长引擎但另一方面，在同行扩张的背景下，润扬的硅原料业务完成后也将面临更大的竞争压力

R&D投资少，新技术进步慢。

新能源电池市场最有趣的话题是未来的技术路线。

目前传统的P型电池已经接近转换效率的天花板，提升空间极其有限通威股份电池产品平均转化效率为23.53%，爱旭股份为23.5%，润扬股份略低，为23.2%

在这种背景下，N型电池脱颖而出，衍生出很多技术路线的观点目前电池厂商主要看好拓普康和异质结

目前润扬的主要产品是单晶PERC电池，属于P型电池募投项目中，年产5GW异质结电池生产项目也备受关注润扬股份拟投资5亿元，由子公司润扬大岳实施

2019年至2021年，润扬股份的R&D费用率分别为3.31%，2.98%，3.79%，处于行业平均水平此外，报告期内，通威股份和爱旭股份的营收均高于润扬股份直到2021年，润扬股份才逐渐缩小与爱旭股份的差距，但相比当年通威股份634.91亿元的营收，差距还是不小的这也导致润扬在报告期内的R&D投资总额与同业的差距更加明显

此外，润扬股份与通威股份，爱旭股份的R&D人员数量存在差距截至2021年底，通渭有3335名R&D人员，艾圩有1415名，润扬只有420名R&D人员

R&D投资和R&D强度之间的差距在对R&D结果的反应中更为直观。

爱旭在2021年半年报中表示，公司高效N型ABC电池产品预计在2022年中期形成8.5GW的规模产能，其中义乌2GW，珠海6.5GW两条生产线，通威股份也正式宣称2021年建成行业首条GW级HJT生产线，金晨股份在2021年业绩说明会上表示，高效电池技术路线现已处于研发阶段尾声，预计2022年第四季度开始市场销售。

润扬股份招股书显示，截至报告期末，公司拥有1项与异质结电池相关的自主研发发明专利，另有3项发明专利正在申请中该公司的研究项目HJT高效电池开发计划预计将于2023年12月结束

可见，在追赶新技术的道路上，润扬股份显得有些跟不上进度。

负债率高，急需融资解渴

招股书显示，报告期内，润扬股份为抓住光伏市场新一轮机遇，采取了多种融资策略这也导致公司的资产负债率较高各报告期末，润扬股份的资产负债率分别为78.84%，75.48%，81.39%，明显高于同业公司60%—70%的平均水平

到2021年末，润扬公司账户上的货币资金余额只有223.77万元，但应付账款有3000多万元，其他应付账款有1.4亿元。

与通威股份，爱旭股份相比，润扬股份规模还不大，但行业机会从来不会等乘客上车所以润扬股份在过去的融资方式上有些激进在招股说明书的发行人内部控制部分，我们可以发现其财务内部控制存在诸多合规问题

为满足金融机构管理要求和日常经营所需资金，子公司润扬大岳2019年和2020年再融资金额分别为1.4亿元和1亿元2020年以后，公司没有新的借贷问题

同时，润扬股份及子公司仍存在无真实交易背景的票据流通润扬股份，润扬大岳等子公司均有过相关行为，每期期末票据流通总额近5亿元此外，公司还存在通过个人卡收付款项的问题

为了缓解现金流压力，润扬股份还以货币资金，房地产，土地使用权，生产设备等资产作为抵押获得债务融资因此，限制性资产的账面价值占公司总资产的40.46%

本次IPO，公司拟斥资15亿元补充流动资金，以缓解偿债压力，降低对债务融资的依赖对于润扬股份来说，这15亿元无异于一场及时雨如果IPO未能如愿，恐怕润扬股份还需要再苦一天

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