未来合营公司有望结合维珍妮和维密双方优势把握中国市场成长机遇

中金发布研究报告称，维持维珍妮跑赢行业评级，鉴于制造业务持续向好，保持FY2022净利润5.2亿元，FY23年上调3.6%至6.6亿元，FY24为8.5亿元，当前股价PE对应FY2023/24年12/9倍，考虑到公司作为内衣制造行业全球龙头，在产品设计，研发，制造方面具备技术优势，加之携手维密打开公司成长空间，目标价升5.5%至8.08港元，对应FY2023/24年15/12倍PE，较当前股价有30.3%的上升空间。

事件:公司发布公告，通过其附属公司维珍妮丰盈与VS间接全资附属公司ASLA US Holdings签订协议，以4500万美元收购VSCO Holdings 49%的股权收购完成后VSCO Holdings将作为合营企业，经营维多利亚的秘密中国地区业务截至FY2020，FY2021，VSCO税后净亏损分别为6.69，1.09亿港币

中金主要观点如下:

需求稳定，格局分散，中国内衣市场潜力可期。FY22H1毛利率，净利率分别20%(+7pct)，2%(扭亏)。

贴身内衣为女性消费者的刚需，Euromonitor预计2026年中国内衣市场规模将超3200亿元，2010—2026年CAGR为7%，保持稳健增长而2021年国内内衣市场CR5仅为7%，远低于全球内衣CR5的13%，市场高度分散，暂未形成头部品牌未来合营公司有望结合维珍妮和维密双方优势，把握中国市场成长机遇

制造业务规划不改，强强联手打开市场空间。FY22H1公司营收394亿元同增61%，增长较多主要由于1)运动，居家服饰及消费电子等产品需求增长；2)核心长期合作品牌运营及订单恢复；3)公司新增国内数名新兴电商品牌合作伙伴。FY22H1归母净利扭亏实现12亿人民币，主要得益于越南规模效应释放，高附加值产品占比提升，费控良好。

维密是全球最大的内衣零售商，也是公司的第一大客户，紧密合作20余年，具备丰富的零售经验及强品牌力而公司作为全球IDM内衣制造龙头，具备领先的设计创新及生产能力此次携手，公司将涉及维密中国市场产品的研发设计以及大部分国内产品的生产制造，同时凭借对中国市场的充分了解，助力维密在国内取得良好发展，为公司带来潜在经济利益此外，公司表示制造业务不会受本次合作的影响，将按照前期公布的5年规划稳步进行

立足国内消费者，线上线下齐发力。。

维密于2016年进入中国市场，截至3Q21中国地区门店数达63家，覆盖10余省份，其中27家为全品类门店，36家为化妆品店公司管理层表示，未来维密中国门店的拓展将重点聚焦1—3线城市，线上线下全渠道发力，设计并生产适合中国消费者且兼具维密品牌特点的产品，注重产品的设计感和科技感，预计新品将于今年夏季陆续推出

风险提示:疫情影响公司产量不及预期，核心客户订单不及预期，合营公司表现不及预期等风险。

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