山西汾酒6008092021年报及2022年一季报点评：优势放大应对有余

事项:公司发布2021年年报和2022年一季报2021年实现营收199.7亿元，增长42.8%，归母净利润53.1亿元，增长72.6%其中，Q4营收27.1亿元，下降24.9%，归母净利润4.4亿元，下降29.6%2022Q1营收105.3亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.1亿元，同比增长70.0%Q1销售货款88.7亿元，同比增长71.9%Q1年末合同负债38.8亿元点评:21年高质量扩张，势能强劲延续21年来，公司高端化，全国化进程加快，量价增长24.2%/15.2%，量价兼具高质量扩张利润方面，全年利润水平稳步提升，Q4毛利基本持平费用方面，受加强旺季前投资，控制商品刚性投资等因素影响，营业税率，销售费用率，管理费用率提高了约15个百分点4季度公司收入/利润同比下降24.9%/29.6%，但在控货背景下，4季度新增经销商仍有102家，全年经销商数量增加628家，单个经销商收入增长17.5%，强势势能持续Q1有高利润和高营业额，奠定了年度优势Q1的业绩符合之前的预测指引，白酒系列增长44.4%至98.7亿元，其中青花系列超出预期量省内外均增长31.3%/52.5%，省外占比增长3.5个百分点至63.2%市场拓展整体质量较高，Q1经销商93家，单个经销商收入增长17.49%判断以华东和华南为主利润方面，毛利率得益于结构升级，上升1.2个百分点至74.8%最终销售费用率下降6.8%至11.2%，净利润率上升5.5%至35.2%Q1产品终端需求旺盛，渠道支付活跃Q1的支付额为88.7亿元，增长71.9%Q1的高利润和高营业额为全年奠定了强大的优势通道的优势还在放大，精度控制绰绰有余根据我们对很多渠道终端的走访，目前公司在市场上有三个特点:1各地库存普遍较低，2.渠道利润充足，3.经销商有很强的信心以上三点对今年白酒行业至关重要，疫情和经济带来的需求不确定性较大，对二三季度的回款和价格审批将产生关键影响目前渠道还在正向循环，优势还在积累放大根据渠道调研反馈，华东疫情对公司业绩直接影响不大，预计三四季度仍有增长需求承压的时候，还有中档产品支撑，低档产品保底目前老白粉等产品需求旺盛，博粉仍有余力保证青花的合理节奏和稳定价格目前管理层精准控制行业节奏，公司三条产品线根据景气度交替发力在一季度的巨大优势下，精准调控，全年应对有余，确定性高投资建议:确定性和成长性兼备，估值有支撑维持350元目标价和强推评级公司Q1增长已有基础，渠道优势仍在放大，全年业绩较为确定长期来看，公司管理层和销售团队默契配合，强大势能持续，复兴新进程加速我们将22—24年的EPS调整为6.45/8.48/10.98元考虑公司产品结构加速升级带来的业绩释放潜力，维持350元目标价，略高于23年40倍PE，维持强推评级风险:政策风险，省外扩张不及预期，竞争加剧，市场估值中枢下移

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