降息落地，债市为何反应平淡？

投资要点

• 今日央行宣布下调1年期MLF和7天期OMO利率各10bp，货币政策释放进一步宽松信号但市场交易情绪趋于谨慎，国债期货冲高后快速回落，现券收益率先下后上市场在纠结什么呢

• 经济下行压力加大，地产下行和消费不振是主要拖累入冬以来国内疫情频发对服务消费产生较大冲击，12月社零同比增速仅1.7%，远低于3.8%的市场预期值，出口维持高位，海外需求仍然强劲，稳增长背景下，制造业投资与基建投资小幅回升，但力度不算强劲，地产投资增速跌幅持续扩大，12月同比下降13.9%

• 降息是稳信用的先决条件去年下半年以来，受房地产行业下行，疫情反复，海外宽松政策退潮等因素影响，实体企业经营困难加大，融资需求和投资意愿持续回落我们在年度策略报告中提示过，中长期贷款增速的企稳回升通常以贷款利率的下行为前提，即通过降价来保量去年底1年期MLF利率下调5bp之后，由于商业银行净息差已经降至历史低位，有必要通过对称降息的方式，进一步降低融资成本

• 降息之后，宽信用效果有待观察跨年之后，票据贴现利率回升势头减弱，存单到期收益率维持低位，均表明1月份信贷开门红很可能成色不足目前来看，信用扩张仍缺少抓手一方面，地产金融调控政策虽然边际有所放松，但整体融资环境仍然严峻，开放商和购房者的预期都不稳定，另一方面，基建和制造业投资乘数效应较弱，难以有效对冲地产下行

• 本次降息是否超预期1)10bp的降幅并不意外，市场曲线已经走在政策前面去年11月以前，1年期利率互换和1Y国债收益率最低点都在2.3%左右，12月份之后降息预期不断升温，截至上周五，1年期利率互换已经降至2.22%，1Y国债收益率则低于2.2%从市场资金价格走势看，10bp的降幅并没有超预期2)降息时点略超预期，但也在情理之中一是经济下行压力确实较大，稳增长刻不容缓二是1月6日美联储会议纪要释放提前加息缩表信号，央行或有意避免货币政策受制于外

• 降息利好落地，不代表利率走势反转从今天投资者偏谨慎的交易情绪看，隐约透露出利多出尽，止盈减仓的意味确实，降息靴子落地后，市场关注点预计阶段性从宽货币转向宽信用短期宽信用预期扰动加大，债市需要密切关注地产政策态度变化，以及之后主体信心，地产销售和新开工恢复情况不过，从货币信用周期看，即使宽信用见效，从信用拐点到利率拐点还有一定的时滞，所以利率下行周期大概率还没结束

• 宽货币仍有期待总体来看，地产，消费需求疲弱，制造业，基建对冲效果有限，出口大概率逐渐回落，2022年稳增长仍面临较大压力宽信用抓手缺位的情况下，货币政策需要维持宽松，存在继续降准降息的可能性伴随着二次降息预期再度升温，长债收益率下行空间有望再次打开

日前，央行宣布下调1年期MLF和7天期OMO利率各10bp，货币政策释放进一步宽松信号但市场交易情绪趋于谨慎，国债期货冲高后快速回落，现券收益率先下后上本次降息到底是超预期还是符合预期市场在纠结什么呢

一，降息能带来宽信用吗。

去年12月份二次降准落地，中央经济工作会议定调稳增长，特别是12月20日央行下调1年期LPR利率之后，市场对于政策利率降息预期不断升温核心逻辑在于:经济下行压力大，需要货币宽松来对冲从刚刚公布的四季度经济数据看，需求大幅走弱拖累GDP增速降至4%，也能印证这一判断

经济复苏斜率趋缓，地产下行和消费不振是主要拖累供给方面，受益于能源保供与上游原材料价格回落，采矿业与制造业生产有所修复，12月工业增加值同比增加4.3%，较上月回升0.5个百分点需求方面，入冬以来国内疫情频发对服务消费产生较大冲击，12月社零同比增速仅1.7%，远低于3.8%的市场预期值，出口维持高位，海外需求仍然强劲，稳增长背景下，制造业投资与基建投资小幅回升，但力度不算强劲，地产投资增速跌幅持续扩大，12月同比下降13.9%

降息是稳信用的先决条件去年下半年以来，受房地产行业下行，疫情反复，海外宽松政策退潮等因素影响，实体企业经营困难加大，融资需求和投资意愿持续回落我们在年度策略报告中提示过，中长期贷款增速的企稳回升通常以贷款利率的下行为前提，即通过降价来保量去年底1年期MLF利率下调5bp之后，由于商业银行净息差已经降至历史低位，有必要通过对称降息的方式，进一步降低融资成本

降息之后，宽信用效果有待观察跨年之后，票据贴现利率回升势头减弱，存单到期收益率维持低位，均表明1月份信贷开门红很可能成色不足为何降准降息难以刺激融资需求大幅增长归根到底，信用扩张缺少抓手一方面，地产金融调控政策虽然边际有所放松，但整体融资环境仍然严峻，开放商和购房者的预期都不稳定，另一方面，基建和制造业投资乘数效应较弱，难以有效对冲地产下行今天统计局新闻发布会上再次强调不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段，因此短期信用扩张仍面临较大约束

二，本次降息是否超预期。上周央行公开市场净投放100亿元，货币市场利率上行；短，长端国债收益率下行。。

这个问题其实包括两点:一是降息的幅度，二是降息的时点选择。

10bp的降幅并不意外，市场资金价格已经走在政策前面去年11月以前，1年期利率互换和1Y国债收益率最低点都在2.3%左右，12月份之后降息预期不断升温，截至上周五，1年期利率互换已经降至2.22%，1Y国债收益率则低于2.2%从市场资金价格走势看，10bp的降幅并没有超预期

降息时点略超预期，但也在情理之中我们此前预期降息时点可能会选在3月份，依据是年初属于经济数据空窗期，此前出台的各项稳增长政策效果有待观察降息时点提前，可能反映出两个问题一是经济下行压力确实较大，稳增长刻不容缓这点我们此前报告中提示过，如果地产投资修复不及预期，2022年全年增速为负，即使要实现5.0%的GDP增速都有一定难度，因此货币宽松宜早不宜晚二是1月6日美联储会议纪要释放提前加息缩表信号，央行有必要把握住宝贵的时间窗口，避免货币政策受制于外

三，降息落地，让子弹飞一会

降息利好落地，不代表利率走势反转从今天投资者偏谨慎的交易情绪看，隐约透露出利多出尽，止盈减仓的意味确实，降息靴子落地后，市场关注点预计阶段性从宽货币转向宽信用短期宽信用预期扰动加大，债市需要密切关注地产政策态度变化，以及之后主体信心，地产销售和新开工恢复情况不过，从货币信用周期看，即使宽信用见效，从信用拐点到利率拐点还有一定的时滞，所以利率下行周期大概率还没结束

宽货币仍有期待总体来看，地产，消费需求疲弱，制造业，基建对冲效果有限，出口大概率逐渐回落，2022年稳增长仍面临较大压力宽信用抓手缺位的情况下，货币政策需要维持宽松，存在继续降准降息的可能性伴随着二次降息预期再度升温，长债收益率下行空间有望再次打开

四，风险提示

信用扩张超预期，货币宽松不及预期，利率大幅波动。股市方面，北上资金净流入，融资资金小幅流出；新成立基金规模增加，ETF净流入规模缩小，重要股东净减持规模增加，IPO规模缩小，股市流动性略有下降。

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