管清友：滞胀之下真的无牛市？

经济下行还有下半场，但经济差不是最主要的问题

受散发疫情，局部汛情，限电限产，大宗商品上涨，高基数等多重影响，三季度超预期下滑，GDP同比增速仅为4.9%，已跌破央行测算的潜在经济增速5.1%—5.7%的区间下限PMI连续6个月下滑，已跌破荣枯线，经济下行压力明显加大二季度复苏顶点确认后，经济动能开始减弱，经济还在探底过程中

一是金融的克制疫情出现后，欧美日践行MMT，开始无上限的货币宽松，但国内的货币政策稍显克制，2020年仅有2次降息和3次降准，在经济企稳之前就暂停了，今年仅有1次降准，社融持续低迷，金融数据全面回落即使年内有巨量MLF到期和超万亿专项债待发行，央行也暗示会通过公开市场操作，MLF等补充市场流动性，短期降准预期基本落空

二是监管的收紧2017年以来的金融出清还在继续，监管也在逐步升级今年以来，政策风险持续扩散，强监管政策接连出台，对经济和就业都产生了不小的冲击，主要表现在以下几个方面:一是平台去垄断化，二是地产去金融化，三是教育去资本化，四是医疗去市场化

三是地产的收缩今年房地产的底层逻辑发生了根本变化:新房限价和二手房指导价，抑制房价上涨，限涨令和限跌令同时存在 ，稳成为楼市主基调，供给端房企融资三道红线和需求端房贷集中管理两条红线，地产加速去金融化结果是融资受限，拿地和新开工出现负增长，施工和竣工增速下滑，成交量和价格同步回落，地产下行压力凸显

四是消费的疲软疫情之后，消费恢复节奏一直较为缓慢一方面，疫情反复，影响居民消费需求的释放，另一方面，居民对未来收入预期并不乐观，消费意愿不强所以，疫情形势好转后并未出现报复性消费，十一黄金周旅游收入仅恢复至疫情前六成左右，离正常水平还有较远的距离另外值得关注的是，前三季度全国居民人均消费支出累计同比增长15.8%，明显超过了可支配收入10.4%的增速，这也是最近几年来首次，其中应该既有物价上涨的因素，也有收入增速放缓的影响，预计短期消费难有明显的改善

但经济形势差市场也可能有机会，最典型的就是2014—2015年，经济下行压力加大，物价下跌，政府为刺激经济会出台一系列稳增长措施，2014年两次定向降准一次降息，2015年五次降准降息，衰退式宽松催生了波澜壮阔的水牛行情还有去年疫情爆发后，经济急剧下行，货币宽松加码，财政刺激配合，A股也有不错的表现

通胀风险还在蔓延，最麻烦的是成本上行且短期难有改善

通胀应该算是下半年全球最关注的问题，特别是9月中下旬以来，全球能源危机愈演愈烈，中国电荒，欧洲气荒，英国油荒，美国货荒，供应链矛盾不断加剧，能源价格持续飙升，美国PCE物价指数增幅创30年以来新高，中国PPI创出2006年有数据记录以来的历史新高而且不仅是实物通胀，资产通胀也值得警惕，疫情后股市和楼市齐涨，金融资产价格攀升，资产泡沫化问题日益严重，通胀预期全面升温

通胀表征的是价格水平，由供给和需求共同决定，按照通胀产生的原因，通胀一般分为两类:一类是成本推动型通胀，问题主要在供给端，此时对应的是滞胀周期，供给修复缓慢，经济有下行压力，但物价还在上行，特别是上游原材料价格持续攀升，并逐渐向中下游传导，另一类是需求推动式通胀，问题主要是在需求端，此时对应的是过热阶段，也就是复苏的后半程，经济快速恢复，内生动力较强，需求十分旺盛，供不应求，推动价格上行。

如果是成本推动型通胀，也就是滞胀周期，股市难有表现，甚至会出现戴维斯双杀一方面，经济动能不足，成本抬升加压企业利润，盈利拐点出现，基本面开始走弱，可能会杀业绩另一方面，货币政策边际收紧，利率上行，再加上风险偏好降低，高估值资产承压，有杀估值风险比较典型的是2011年，经济增速逐季回落，通胀快速上升，滞胀风险加大，倒逼3次加息6次上调存款准备金率，再加上欧债危机蔓延，新国八条拉开地产调控序幕，A股进入慢熊行情，上证指数全年跌幅超过21%，沪深300超过25%，创业板指超过35%，十分惨烈

如果是需求推动式通胀，也就是过热阶段，股市走势不会那么惨烈，虽无全面大行情，可能还有结构性机会尽管货币政策为了抑制高通胀会边际收紧，但影响相对有限，因为内生动力犹存，需求还很旺盛，盈利还在改善，基本面向好所以最终行情走势取决于流动性和基本面的博弈2004年美联储加息，银根收紧，A股出现了下跌，2017年供给侧改革后企业盈利明显改善，即使有3次美联储加息，A股也还有结构性行情

所以，当务之急是弄清通胀的动因和持续性这次通胀的原因很复杂，当然有需求端的原因，特别是在全球货币大宽松的背景下，海外需求较为旺盛但更重要的还是供给端，由于疫情冲击，运输和贸易成本增加，原材料价格持续上涨，供给端缓慢修复，产能处于相对低位，再加上极端天气频发，严重拖累绿色能源供应，还有多国碳中和目标政策提速升级，提速后的能源转型遭遇青黄不接，进一步加剧供需缺口，全球供应链面临严峻的考验，所以石油，天然气，煤炭价格都创下阶段性新高，处于高位均衡，短期难有明显改善

类滞胀已成共识，建议避险为上，关注四条投资主线

从前面的分析不难发现，经济差和高通胀单独出现时，股市还有机会，甚至还有牛市的可能但两者同时出现时，威力不小，往往是动荡的开始当前类滞胀已成市场共识，经济下行，通胀上升，金融出清，宽松受限，经济困局与货币困境值得关注回到投资层面，类滞胀阶段，经济增速放缓，通胀风险上升，一方面，通胀高企势必会掣肘货币宽松，特别是美联储Taper在即，国内短期宽松预期落空，流动性维持紧平衡，会对高估值板块形成挤压，加速估值修正，另一方面，经济下行会影响股市基本面预期，特别是周期板块会有业绩下滑的担忧双重压力之下，股票市场总体都不会太好过，难有趋势性行情

在类滞胀阶段，我们建议投资者谨慎配置，核心投资策略是避险为上，尽量配置一些现金类的无风险资产，尽量减少像股票这样的风险资产的配置比例。如果确实想小仓位参与股票配置，尽量还是做一些防守型的价值投资，以下四条投资主线可以关注:

一是前期调整充分的消费医药优质龙头股，尤其是必选消费，安全边际较高，可能会有超跌反弹的机会。

二是需求弹性小的板块，最典型的比如公用事业，与居民生活息息相关，无论经济好坏都是必不可缺的，对价格的敏感度较低，能起到对抗通货膨胀的作用。

三是现金流稳定分红率高的个股这个很难按行业来筛选，需要结合经营性现金流和股息率等个股财务指标来判断，如果一个股票能保持每年5—8个点的分红收益，可以不用考虑周期，当作债券长期持有

四是符合长期大趋势的板块，技术创新性价比最高，比如持续高景气的碳中和主线，新能源，光伏，风电，储能等，既有政策催化，也有业绩支撑，有长期投资价值。

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